任泽平：历次科技股大牛市，兴起、终结及启示

历次科技股牛市的兴起、泡沫化以及最终破裂，包括英国1825-1847年、美国1937-1857年的铁路股牛市，1994-2000年的美国纳斯达克互联网牛市，1999-2001年的中国519行情科技股牛市，1999-2000年中国台湾电子股牛市，以及2020-2022年以新能源和人工智能为代表的美国科技股牛市。每次风口上的猪都注定沉重地摔在地上，但也诞生出一批伟大的公司。

科技股牛市均诞生于一轮科技革命初期，旧经济退潮，新经济崛起。新的科技代表未来发展趋势，催生无限想象空间。科技创新需要大量资金支持，因此科技公司通过股权融资。例如，英国1825-1847年、美国1937-1857年铁路股牛市，1994年10月-2000年3月纳斯达克互联网牛市，2012年底-2015年中国创业板互联网+牛市，2020-2021年的美股新能源、AI科技牛市。

科技股牛市的启动不一定发生在宽松货币环境，但牛市的疯狂一定需要货币宽松推波助澜。例如，受东南亚金融危机影响，资金回流将纳斯达克泡沫推上了巅峰；2012年底中国创业板牛市在中性偏紧的货币政策下启动，2014年央行转向全面宽松货币政策，创业板牛市一路高歌猛进；2020年3月开始，美联储零利率政策、无上限扩张资产负债表，推升大量科技股估值飙升。

科技股牛市泡沫巅峰时期，真伪难辨，除了崛起中的伟大公司，市场还追捧风口上的猪，形成事实上的有毒资产。股市换手率高，对流动性极为敏感。

导致科技股泡沫破裂的因素很多，包括货币政策收紧、流动性转向、监管趋严、会计丑闻等。由于科技股牛市经常出现惊人的涨幅，泡沫破裂时也经常出现惊人的暴跌。早期铁路股泡沫终结于政府取消所有尚未通过的铁路方案、银行利率提高一倍等；2000年纳斯达克泡沫终结于美联储连续两次加息、微软被判违反美国反垄断法、企业业绩普遍下滑、股票供给大幅增加等；中国519行情科技泡沫终结于紧缩货币、监管风暴、国有股减持等；中国台湾1999-2000年初科技股泡沫终结于货币政策收缩、美国互联网泡沫破裂、政局动荡等。

科技股牛市终结时，股价大跌，公司纷纷倒闭。风停之后，风口上的猪惨重地摔在地上。但同时也诞生出一批伟大的科技巨头，不需要风口的鹰继续展翅高飞。相对于房地产泡沫，科技股泡沫显然更有利于经济创新。例如，英国1825-1847年、美国1937-1857年铁路股泡沫破裂之后，铁路系统大幅扩张；1994年10月-2000年3月纳斯达克泡沫破裂之后，互联网深刻改变了人类生产生活方式，并诞生出微软、英特尔等一批巨头；中国519行情科技股泡沫破裂之后，互联网普及率和网民数量大幅上升，为BAT的崛起奠定基础。2022年美国科技股大跌后，2023年初ChatGPT带动全球AI算力算法需求大幅增长，科技股市场在新一轮AI产业引领中逐步走出阴霾。

科技股牛市中，价值投资者表现一般，通常是高风险偏好的成长股投资者的乐园。